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家电行业周观点:聚焦空调,非库存驱动的高景气

发布时间:2017-06-24    研究机构:招商证券

投资思考:继续强烈推荐空调产业链。(《为何空调的真实需求好于其他白电-170614》)本轮空调行业的高景气来自于真实需求而非以往认知的库存驱动(显著区别于2014年)。结合终端需求与库存周期分析, 预计2017-2018两年龙头企业的空调内销有望实现累计50%的增长。继续强烈推荐空调产业链中的格力电器,美的集团,海信科龙,三花智控和青岛海尔。

龙头企业空调内销将有望在2017-2018两年实现50%的累计增长。2015.Q3-2016.Q3空调行业经历了库存去化周期; 对应2016年的内销基数分析,大致推演可以得知在渠道库存和终端需求绝对值不变的情况下,空调龙头企业2017年可以实现20%以上的内销同比增长。而现实的情况则是,主要企业的终端反馈,空调真实消费需求增速大致在20%的水平,这也是导致当前渠道库存偏低的主要原因。假设2018年空调内销的终端需求增速为5-10%,那么龙头企业的空调内销将在2017-2018两年实现累计50-60%的出货增长。此假设之下,实施库存策略的企业增速弹性将更为显著。

为何空调的真实需求好于其他白电?理论上,空调真实需求(终端销售)=新房销量*户均保有量(最新)+旧房数量*户均保有量的提升+十年前购置空调的更新。空调需求不仅受益于新房销售,同时还得益户均保有量的增加;中国城镇空调拥有量在过往十年得到了长足的进步(2015年户均1.2台vs 2005年0.8台)。因此,单套住宅对于空调需求的拉动弹性在不断增强(冰洗产品则很难复制这一乘数效应)。同时,大批量的空调更新窗口也正在开启(2007年空调内销首次突破3000万台)。事实上,对比2014-2015年中国与日本家电产品的户均保有量,空调(日本2.48台vs中国城镇1.2台)冰箱(日本0.85中国0.94)洗衣机(日本1.09中国0.92),大致可以得出未来空调内销市场的动态平衡点大致应该是9000万台(不包括小型商业的需求,譬如小餐馆)较2016年的6000万台内销有50%以上空间。

如何看待当前的估值水平? 格力电器2017年12xPE目前仍较海外家电企业估值折价; 临近7月(5月股东大会之后两个月),当前时点买入并持有一年可以享受两次分红(2017和2018年7月)大致对应股息率10.3%(假定2017年报维持2016年报分红比例的累计收益)。

风险提示:地产景气下行超预期、A股市场风格显著变化

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