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海信家电(000921)2019年三季报点评:央空业务稳定双位数增长 并表重审公司估值

发布时间:2019-10-29    研究机构:光大证券

海信家电(000921)19 年三季报:单季收入同比-4.5%,利润同比+9.6%。公司19Q3实现营业收入80.6 亿元,同比-4.5%,单季归母净利润3.9 亿元,同比+9.6%。19Q1~Q3 累计营收270.1 亿元,同比-6.2%,累计归母净利润13.5 亿元,同比+17.6%,对应EPS 合0.99 元。单季收入小幅下滑但下滑幅度环比收窄,利润保持同比正增长,但增长幅度回落,单季业绩基本符合预期。

19Q4 海信日立正式并入利润/现金流量表。公司19 年9 月30 日起正式并表中央空调业务,所披露的9 月30 日资产负债表已并表,但利润表及现金流量表从10 月起并表,19Q3 海信日立收益仍以投资收益项计入。

主业:空调格局进一步收紧,压力加大;冰箱保持个位数温和增长。

公司单季收入同比-4.5%,小幅下滑,拆分来看:

空调业务:根据奥维和产业在线统计,19Q3 空调行业需求和内销出货分别同比-4%/-3%,同比小幅下降,终端零售均价降幅扩大至中高个位数水平。由于19Q3 单季行业竞争格局进一步收紧,份额和均价双重压力下,公司空调内销估计同比下滑20%,出口则保持同比正增长。

冰箱业务:内销方面,行业需求波澜不惊,但由于原材料价格下行,主要品牌ASP 提升速度进一步收窄至5%左右。公司单季内外销收入估计均保持同比个位数温和增长。

环比来看,公司单季收入增速变动不大,冰箱维持温和增长,空调内销表现不佳为拖累收入的主要因素。

中央空调业务:行业需求回落,公司表现优于整体

行业需求承压。根据产业在线统计,2019 年1~8 月中央空调市场规模同比-1.5%,其中单元机同比-7.2%,多联机同比+2.8%,水机同比+2.7%。其中受地产和经济拖累,7~8 月增速较19H1 有一定放缓。零售渠道业务增长压力较大,工程渠道相对更好。

海信日立单季仍保持收入/利润两位数增长。根据公司披露,海信日立19年前三季度营业收入同比+12.5%,净利同比+19.2%,结合19H1 数据推算,海信日立19Q3 单季收入/净利均继续保持同比两位数增长。收入增速基本与19H1 持平,但利润增速有一定回落,主要系公司季度间的税率波动所致。

盈利分析:冰箱盈利继续改善,空调拖累主业利润

19Q3 毛利率为20.5%,同比+0.5pct,小幅提升,估计冰箱业务毛利率稳步增长,但空调内销业务毛利有一定下滑。销售/管理/研发费用率分别同比+0.8/+0.1/-0.1pct,销售费用有一定上行,估计一方面由于空调内销收入较大幅度下滑推升费用率,另一方面与一定力度的市场促销支持有关。

单季投资收益同比+23%,一方面来源于海信日立等合营联营企业贡献,一方面推测由于当期确认了较多理财产品等投资收益,带来了一定的单季波动。剔除投资收益后,主业利润同比-8.8%,下滑幅度大于收入,主要为空调业务有较大亏损。

短期经营展望:冰箱业务支撑主业利润,央空增长确定性较强。

原主业中空调业务在需求周期和进一步收紧的格局压制下,预计收入和利润表现仍有一定压力。但冰箱业务在2017H2 以来,经营情况的边际改善趋势逐步显现。预计对业绩表现有一定支撑。海信日立贡献了过半的利润,在行业增长平淡的背景下,收入/利润端仍保持稳定增长,确定性较高。

多联机市场空间充足,海信日立领跑行业,被低估的央空标的

多联机中央空调成长空间依旧充足。虽然18-19 年以来,在地产调控等因素作用下,多联机行业增速有一定放缓,但中长期看,考虑到城镇化的推进,精装修住房比例的增长以及居民收入和消费水平的提升,行业空间依旧充足。对比国内主要空调需求地区的多联机保有数据,不难发现欠发达地区与发达地区的渗透率都存在数倍的巨大落差,目前行业主要消费市场也主要集中在华东等较发达地区的一二线城市,行业规模增长潜力充足。

海信日立为多联机领域龙头,份额不断提升,增长领先行业。海信日立为中央空调的多联机领域龙头,2018 年市占率达19.5%,仅次于大金(23.0%),较格力美的等内资品牌显著领先。海信日立的核心优势在于相较内资品牌拥有日立方面技术和研发支撑,产品力和品牌力领先;而相较于外资品牌,拥有海信渠道管理和市场运营的优势,故而在“产品”+“市场”的双轮驱动下,份额稳步提升,与大金之间的差距不断缩小。14~18 年海信日立收入和利润复合增速分别为31%/26%,远超对应周期内中央空调/多联机行业的复合增速(分别为5%/11%)。

分业务重审公司价值,被低估的稀缺多联机标的。随着公司中央空调业务正式从表外归于表内:(1)公司的资产质量、收入规模和增长稳定性、现金流状况预计均会出现对应提升;(2)公司从原来的二线白电品牌企业变为纯正多联机行业标的,有助于提升市场对于公司保持较快稳定增长中央空调业务价值的重视。

进行简单的静态测算,考虑足够的安全边际后,我们给予公司原白电主业0.6 倍PB 估值(基于19 年中报归母净资产),则剩余市值(截止19 年10 月28 日收盘)对应19 年海信日立归属上市公司平台的净利PE 倍数仅为11.5X。考虑行业增长充足增长空间,海信日立在多联机领域的领先优势,预计未来收入、利润有望继续保持稳定、较快的增长。当前市值下,对公司优质、稀缺的央空资产有较为明显的低估。

投资建议:

虽然空调需求承压和格局偏紧对公司空调业务盈利增长有一定压力,但公司冰箱业务经营改善有望对业绩形成一定支撑,更重要的是,多联机业务方面,凭借份额的稳步提升,以及结构升级和成本红利对利润表现的支撑,多联机业务利润增速预计达20%左右。维持预测公司2019~21 年EPS 为1.21/1.38/1.50 元,对应PE 为9/8/8 倍,维持“增持”评级。

风险提示:

需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

申请时请注明股票名称